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高瓴资本张磊《价值》投资研讨会

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高瓴资本创始人张磊撰写的《价值》出版后在投资界一度成为现象级话题。

实际上，这本《价值》恰恰是一本值得静心阅读的书，我们可以从这本书里学到一些价值投资的底层逻辑。

《价值》这本书既讲到了张磊个人和高瓴的成长历史，也有介绍高瓴的一些投资案例，但主体和精华是介绍价值投资理念和实操。

图片

我从中提炼出价值投资的8个要义，和大家做个分享。

第一，拒绝投机

价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。

所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

基于对公司基本面的深度研究而非市场短期波动来做投资决策，保持足够谨慎的风险意识和理性预期，就是反套利、反投机；关注并参与结构性的市场与行业变革机会，打造动态护城河，摒弃不可持续的垄断地位或套利空间，就是反零和游戏和反博弈思维。

我把这一条放在第一的位置上，这一条无论放在一级市场还是二级市场的语境下都成立。

我常跟人说，股市一共赚三种钱：一是央行的钱（货币放水）；二是企业成长的钱（业绩增长）；三是别人的钱（找人接盘）。

真正的价值投资要赚的是第二种，也就是企业成长的钱，虽然价值投资者同样可以低买高卖，但判断标准始终应该是市场给予的估值是否超过了企业内在价值。

赚企业成长的钱，其实就是张磊提到的反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

第二，理性的好奇、诚实与独立

独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。

人生中只有火烧不掉的东西才重要，即一个人的知识、能力和价值观，而支撑这三个方面的，是一个人理性的好奇、诚实与独立，这三点构成对价值投资者的基本要求。

独立思考、独立判断也是我一直所坚持和倡导的。我们在投资时总要接受各种各样的信息和观点，可以参考，但一定要保持独立思考，最终独立做出判断。在这一条中，最重要的是“独立”。

好奇可以拓宽认知范围和能力圈，持续学习；诚实最重要的是当事实验证了我们某个观点和判断出现错误的时候，勇于承认错误。只有这样，才有可能及时止损，回到正确的轨道上。任何人都不可能永远正确。

第三，长期投资

价值投资的前提是对公司进行长期的、动态的估值，寻找持续创造价值的确定性因素。

实现超长期的研究需要两个大前提：一是能做，即你的资本是长期的；二是愿做，即你的投资理念是长期的。

拒绝投机内在包含了拒绝赚快钱的逻辑，价值投资一定是长期投资。也就是说，当我们买进一只股票时，就希望长期持有。

有观点说，会买的是徒弟、会卖的是师傅，我是不太认可的。如果是一家优秀的公司，除非出现商业逻辑上的重大变化，否则不用考虑卖出。

而当一家优秀的公司出现极端行情时，恰恰是最好的买点。这一点我们在2015年的股灾中已经见识过了。几年过后，那些白马股纷纷创出新高，甚至走出了翻倍的行情。


第四，研究驱动

价值投资最重要的标志就是研究驱动。

研究驱动的三种形式：深入研究=研究深 研究透；长期研究=关键时点 关键变化；独立研究=独特视角 数据洞察。

既然是价值投资，赚企业成长的钱，那么研究公司就是最重要的事情，研究结论也是做出投资决策最可靠的依据。

张磊给出了研究驱动的三种形式，分别是深入研究、长期研究和独立研究。独立研究不用多说，深入研究可以在整个产业链的框架下进行，长期研究的重点在于寻找变量，特别是投资逻辑的关键变化。

第五，第一性原理

第一性原理就是不能从任何其他原理中推导出来的原理，是决定事物的最本质的不变法则，是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。

第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。

投资要抓住最本质的东西。在我的眼中，一家公司最本质的东西是商业模式，也就是这家公司赚钱的逻辑。在想明白这个逻辑之后，还要假设这个逻辑在什么情况下会被推翻、推翻的可能性有多大。

第六，企业家精神

世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。

张磊主要是从一级市场的角度讲这个问题，但我想二级市场的逻辑也是一样的。

同一个行业，面临同样的竞争环境，为什么有的公司成长为巨头，有的公司掉队了？同一个细分赛道，为什么有的企业资本市场愿意长期“高估”，有的企业只能享受平庸的估值？

核心是企业家，是管理层。有一些看起来长期“高估”的公司，像迈瑞医疗、恒瑞医药这一类，根本上自然是企业业绩的长期向上，但也有市场肯定公司治理而给予溢价的因素。

第七，投资生态模型：人、生意、环境和组织

生意的本质是建立一种长期稳定的心理认知。人、生意、环境和组织这个分析框架的关键点在于，要在变化的系统中理解投资，高维思考，低维行动。

人、生意、环境和组织，这是张磊提倡的一种投资生态分析模型，这种模型把这四个要素放在一起研究，这也是高瓴的“生产方式”。


第八，价值投资陷阱

价值投资的陷阱：价值陷阱、成长陷阱、风险陷阱、信息陷阱。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。

有些人把价值投资单纯地理解为指标的对比，这当然是不对的。张磊在书中强调了警惕机械的价值投资和价值投资陷阱。

价值投资陷阱包括价值陷阱、成长陷阱、风险陷阱、信息陷阱。

价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或不可预知性；成长陷阱的本质是企业成长的不可持续性；避开风险陷阱的要义是不要错估风险；避开信息陷阱的要义是不要迷信信息。

信息陷阱非常常见，很多人习惯于听消息，但不去思考消息的真伪和消息背后的根本逻辑，比如某家公司发了一条“利好”公告，就觉得股价要涨。回到价值投资——赚企业成长钱的逻辑上，我们应该多思考：所谓的“利好”能带来业绩的增长吗？

看了以上八点，您觉得意犹未尽的话，告诉您一个好消息，10月30日下午在天津金融街中心B座701，我们邀请到了南开大学的李亚教授给大家专业解读《价值》这本书，李亚教授是多家上市公司的独立董事，李亚教授是南开大学经济学博士，工商管理博士后，李亚教授还是多家VC、PE资本机构的合伙人，是天津滨海国际股权交易所金融学院专家。所以机会难得，一场活动读懂《价值》，一场活动领悟价值投资的精髓。

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